“2022年四季度，我国债券市场经历了一轮深度调整，导致理财产品净值在短期内大幅下跌，并诱发了投资者赎回和净值下降的正反馈。随后的三个月时间里，理财产品存量规模从30万亿下降到27万亿。尽管理财行业已经度过了最初的恐慌阶段，市场规模也逐步稳定，但此前暴露出来的许多问题仍值得进一步探究。
结合投资理财“不可能三角”，本文指出，银行理财的根本问题是缺乏足够稳定的商业模式，其底层资产的投资期限较长、信用风险较高，无法支撑投资者对高流动性和低风险的期望。
2022年，资管新规正式实施，银行理财进入净值化时代。但问题是，在资管新规实施后，银行理财商业模式不稳定的问题能否得到彻底解决？
本文给出的答案是否定的。在资管新规实施后，尽管相关改革缓解了理财产品的风险，但银行理财的商业模式并没有得到根本改善。理财公司仍在追求较高的收益率和高流动性，同时存在较大的期限错配风险。
那么，银行理财公司如何才能真正建立起稳定的商业模式？在转型过程中，为缓解银行理财资产价值下调诱发的正反馈效应，政策应该如何调整？本文提出了一些建议。
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* 本文作者系中国金融四十人研究院青年研究员孙子涵。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。
”银行理财的商业模式问题
正反馈效应的真正原因
去年四季度，我国债券市场出现深度调整，债券价格下跌直接导致理财产品净值下跌，投资者的刚性兑付预期被实质性打破，开始大规模赎回理财产品。据统计，2022年11-12月理财子公司破净率超过15%，银行理财产品净赎回规模高达3万亿元，占行业资产规模的10.5%。与此同时，理财公司没有足够的流动性来满足赎回需求，只能被迫卖出流动性较好的债券和基金，这进一步加剧了债券价格下跌，导致更多理财产品的净值跟着下跌。至此，理财产品净值下降和投资者赎回之间形成正反馈，如果这种反馈得到强化，还可能威胁金融市场的稳定。图1 银行理财存续规模回落
数据来源：银行理财业登记中心
有观点认为，正是因为净值化转型带来了产品净值波动，才引发投资者的担忧和挤兑，导致银行理财出现如此大的波动。在这种考虑下，部分理财公司试图发行更多的摊余成本法产品，以稳定产品净值波动和投资者信心。但我们认为，扩大摊余成本法的使用终究是“治标不治本”，这场理财赎回风波看似与产品净值波动有关，但实际上还有更加复杂的成因，不能简单归结为净值化转型的问题。银行理财产品的风险主要来自三个方面：一是底层资产，二是金融资产之间的高相关性，三是投资者行为。而去年发生的理财赎回风波最初来源于债券市场的超预期调整，也与理财公司持有较多信用债有关。至于投资者的行为，从投资者博弈的角度来看，投资者提前赎回是避免扩大损失的占优策略，无论使用何种计价方式，投资者都有动力通过赎回及时止损。可见，净值化改革既无法改变底层资产的风险特征，也很难影响理财资金投向与投资者行为，并非引发正反馈效应的真正原因。此外，美国货币市场基金的案例也能提供一些参考。2020年3月，美国货币市场基金也经历过类似的流动性风险事件，不管是采取浮动净值法计价的机构型优质基金还是使用稳定净值法估值的零售型优质基金和免税基金，都遭遇了大规模的赎回挤兑。这也间接证明，仅转变估值方式无法避免理财产品的风险，此次理财赎回风波背后肯定还有更深层次的问题。缺乏稳定的商业模式
根据投资理财“不可能三角”（图3），任何投资工具都不可能同时满足高收益、低风险和高流动性这三个目标，但在资管新规发布以前，理财产品不仅收益率较高、购买赎回方便，还能确保近乎100%的安全。2015年左右，超半数封闭式理财产品的期限在3个月以内，这些产品的平均年化收益率高达4-5%（图4和图5）。同时，人们还相信银行理财产品具有隐性担保，不管利息赚多赚少，至少本金不会亏损。从表面上看，过去的银行理财产品恰到好处地平衡了收益、风险和流动性之间的关系，赢得到了广大投资者的青睐。但实际上，银行理财产品对“不可能三角”的背离恰好暴露出了一些问题。图3 投资理财不可能三角
图4 短期限理财产品占比
数据来源：Wind
其中最根本的问题在于，银行理财缺乏足够稳定的商业模式，其底层资产的投资期限较长、信用风险较高，无法支撑投资者对高流动性和低风险的期望。然而，投资者又希望银行理财产品在提供较高的收益之余，能尽可能地降低风险和提高流动性。为了顺应这种期待，银行将本该由投资者承担的风险转移到了金融机构内部，并通过期限错配、滚动发行等方式缩短了理财产品的期限，人为营造出银行理财高流动性和低风险的形象。因此，在银行不规范的管理模式下，银行理财的商业模式也变得极不稳定，给金融体系带来了风险。首当其冲的就是理财刚兑风险。银行为了减轻投资者的顾虑、吸引更多资金入场，利用自身信用为理财收益提供隐性担保，即使实际投资发生亏损，银行也会用其他资金填补缺口，并按照预期收益率兑付本息。在这种刚兑压力下，银行不仅将资金违规投向高风险领域，还通过资金池运作“拆东墙补西墙”。只要宏观经济和金融环境出现了任何不利变化，银行积累的风险就可能爆发，甚至引发系统性风险。其次是期限错配带来的流动性风险。理财产品的平均期限只有3-4个月（图4），但所持资产的平均久期却高达数年，例如城投债的平均期限为5-8年。这意味着银行必须依靠滚动发行应对周期性流动性风险，而这极易形成资金池资产池的运作模式，不仅降低信息披露的有效性，还可能导致银行理财向“庞式骗局”的方向发展。一旦市场流动性收紧，新发行理财产品募资不足，这种期限错配问题将被迅速放大，引发流动性风险。另外，银行理财产品的底层资产还面临较高的信用风险。一方面，理财资金主要投向债券型产品，尤以信用债为主，而信用债相比利率债风险更高。另一方面，部分理财产品还会通过非标资产投向房地产、地方融资平台、“两高一剩”等高风险领域，投资期限长，信用风险突出。随着我国对房地产管控趋严，传统制造业和基础设施业产能过剩，被投企业的经济效益下滑，理财产品也可能因此违约。随着理财规模攀升，监管层逐渐意识到银行理财已经偏离了资产管理业务的本源。于是，2018年资管新规应运而生，旨在纠正期限错配和多层嵌套，打破理财刚兑。2022年，资管新规正式实施，银行理财进入净值化时代。但问题是，在资管新规实施后，银行理财商业模式不稳定的问题能否得到彻底解决？对此，我们的回答是否定的。在解释原因之前，我们不妨先看看资管新规带来的改变。首先，银行理财带来的金融风险有所收缩。新规禁止银行承诺保本保收益，这相当于将理财风险重新转移到投资者身上，此举能够避免风险在金融机构内部积聚，有助于维护金融稳定。其次，产品净值能及时反映底层资产的风险和收益。资管新规要求对理财产品实行净值化管理，鼓励使用市值法计价。净值化管理的关键是通过产品净值准确反映底层资产价值，投资者的收益不再由预期收益率提前给定。而在净值化管理下，理财产品的估值方式也从摊余成本法改成市值法。前者几乎不受底层资产市值波动的影响。以投资债券为例，只要债券不违约，投资者每个交易日都能获得债券利息，投资者持有的时间越长，债券价值就越高。但市值法还要考虑底层资产的市值变化。同样以债券为例，市值法不仅要算票息收益，还要根据市场行情估算债券的资本损益。根据图6，市值法计价的产品净值不像成本法那样稳步上升，而是有一个上下波动的过程。估值方法的转变也有助于打破投资者的刚兑预期，因为投资者的买卖时点不同，最终收益自然会有涨有跌。除了改变估值方式，资管新规还引入了一系列措施规范资管业务。例如，资管新规加强了对投资范围、杠杆率和信息披露等方面的监管要求，及时纠正了银行的违规操作，限制了对高风险领域的投资规模。然而，如果银行理财的商业模式问题得不到解决，这些改革措施并不能真正消除风险。让我们再次回到“不可能三角”，资管新规做出的改进主要缓解了理财产品的风险，但产品的收益率和流动性依然较高。诚然，现实世界确实存在能同时满足高收益和高流动性的金融产品，例如股票、期货和ETF，但这些产品要么有很高的风险，要么对应着高流动性的底层资产。但银行理财产品却不满足这些条件。一是理财投资者的风险偏好相对较低。虽说资管新规早已取消了保本保息型产品，但理财投资者还不能完全理解理财产品的净值波动属于正常现象，自然也不愿意接受太高的风险。二是银行理财的底层资产流动性较弱。以信用债为例，超过45%的理财资金投向信用债，但我国存量信用债的平均久期高达4.7年（图7和图8）。可见，在现有资产结构的约束下，即使投资者自担风险，长久期的底层资产也支撑不了银行理财产品的高流动性。图7 2022年末理财产品资产配置情况
数据来源：Wind
图8 存量信用债的期限占比（截至2023年6月）
综上所述，尽管资管新规有效缓解了银行理财带来的风险，但银行理财的商业模式并没有得到根本改善，理财公司仍在追求较高的收益率和高流动性，同时冒着相当大的期限错配风险。可以想象，这种商业模式无法长期稳定地创造短期收益，只要债券市场出现任何“风吹草动”，短期限理财产品的净值就会发生剧烈变化，严重时还可能引发超预期的市场反馈。和高流动性之间做出选择
显然，要想建立更加稳定的商业模式，银行理财需要在高收益和高流动性之间做出选择。
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